股改催生证券市场新格局

时间:2005-10-08作者:三一

  股权分置问题被认为是中国股市上的头号难题。从今年5月股权分置改革试点以来,共有144家上市公司进入股改程序,占到沪深两市上市公司的十分之一强。其中,试点中已经完成股改的45家。
  从目前股改情况来看,一些前期尚未触及的棘手问题开始破题,种种迹象表明,在股改步入深水区的过程中,证券市场新的格局正在形成。

 

  股改四大棘手问题

 

  全面股改进入了深水区,一些前期尚未触及的棘手问题也就需要开始破题。
  首先是含H股、B股公司股改日程日益逼近。从投行人士介绍的情况来看,目前已有部分含B股、H股公司制定了股改初步方案。
  其次,一些股权结构较为特殊的公司的股改难题有待破解,非流通股股份较为分散的公司尤为典型。此类公司一方面因大股东不愿意失去对公司的控制权而难以支付市场平均水平的对价;另一方面,因为非流通股股份分散,协商成本较高,相互之间也难以达成一致。在沪深两市的权重股中,该类个股占据了一定比例。
  第三,前期同样尚未露面的绩差股公司。虽然沪深两市并未将其列为股改的重点推进对象,但由于五部委意见和证监会管理办法已经在一定程度上清除了绩差股股改的障碍,随着全面股改的深入,这类公司也有望逐步进入视野,以形成示范效应。
  第四,大市值公司股改进程无疑是能否顺利突破深水区的关键。从国务院调研小组在各地召开的座谈会来看,参与座谈的公司以大市值公司居多,央企在其中占据了一定比例。市场人士预计,随着难题逐步破解,大市值公司股改进程可望加快。趟过深水区之后,股改目标自然也水到渠成。

 

  市场宏观面将得以改善

 

  股改后上市公司实现真正意义的资产证券化,公司市值体现证券化的资产价值,成为上市公司市场价值的直接反映。因此,证券市场总市值的规模及其变化反映国民经济的风向,证券市场成为真正的晴雨表和风向标。由于上市公司股票真正可计量、可分割、可市场化变现,因此股票转让和交易成为公开透明的行为。
  股改使证券市场可流通证券量扩大,深度加大。股市如大海,越大越深越平静越深沉,市场投机会引起表面的波浪,但在相对稳定的中、底层价值投资者大众理性面前,市场就划分为投资者、投机者两个层面。
  证券供给出现新变化
  股改后全流通的IPO应有四大变化:一是定价机制的变化。市盈率应更加体现差别化,估值或价值分析将更受重视,过去的潜规则(例如不高于20倍市盈率、筹资额不超过净资产的2倍或1倍的规模控制)应取消。二是公司上市前的规范辅导和审慎保荐调查更应受到市场重视,对发行人真实性、可持续成长以及发行人价值的负责而科学的评估成为发行市场专业化和市场化的重要内涵,引导着整个市场的理性。三是发起人的诚信和持股义务引导着长期投资。四是保荐人对发行人的持续督导和对公司董事高管的持续监督成为证券市场更具约束力的行为。
  上市公司再融资将成为推动上市公司价值增长的催化剂,但不能成为公司加以滥用引致股权价值递减的毒剂。成长性公司应拥有再融资的便利,这是资本市场吸引力的重要体现。

 

  催生并购和控制权市场新格局

 

  股改将催生一个公开化的并购市场,其直接的效果就是股权分置下非流通股协议转让不复存在,长期以来围绕国有控制权转移过程中的问题在阳光下就不复存续。股改后并购市场逐步形成,对公司控制权的成本清晰可观。由于过去协议转让下对行政控制攻关成本降低,控制权的交易成本降低,控制权溢价将逐步得到市场的认可,这也使投机性重组受到抑制。
  公司并购内幕交易几率降低,财务性重组、投机性重组将逐步为实质性重组所取代,公司控制权的需求将更多地与公司内在价值、发展预期和产业整合等相关联,这就使我们多年期待的产业结构调整目标得以实现。股改后并购权市场将成为公司管理层优胜劣汰的促进器,成为优质公司胜出强大和劣质公司退出死亡的无情舞台。

 

  证券投资将迎来新格局

 

  股改增强了证券市场的可投资性,降低了证券市场的可投机性。股改后形成的股价至少是真实的价格,是全体市场参与者博弈的结果,无论对应公司的价值被反映的程度怎样,股价均反映真实的市场关系。这就使股价成为一种公司真实供求的反映。市场供求有一种自动趋于理性的特征,股改后必然形成公司价值分析和寻求反映价值偏差的投资机会,这使市场不断趋于均衡。在这个意义上,市场投资者将日益细分为战略投资者、合格机构投资者、专业投资者、控制性股东、散户投资者等群体,具有投资分析能力的机构投资者将成为市场的主导。
  国际经验表明,保险公司、资产管理公司以及产业性投资组织将是最主要的机构投资者,但基金管理公司、证券公司等属于专业投资者,接受市场委托进行专业投资。由此而来,我国证券市场多年倡导的价值投资理念、长期投资理念和专业投资管理将成为市场的自觉选择。市场投机也将多元化,市场上客观存在的风险爱好者、风险中性者、风险厌恶者将各自对风险做出评估,从而使股价综合反映市场对风险的认识。

 

  股改将提升公司治理水平

 

  股改将引致公司股权结构变化,这可能反映在股权比例或控制权格局的变化上。过去在A股市场股权分置,A加B股、A加H股的公司存在类别股东鸿沟。
  由于不复存在股权分置的不平等,不复存在流通股与非流通股的差别,现行极其影响决策效率的规定如再融资由流通股股东单独表决、重大事项流通股股东表决等安排应当取消,这可大大降低资本市场的决策和运营成本。
  与此同时,公司治理的内涵将更加丰富化。主要表现在对股东义务可做个性化安排,如特定投资者、战略投资者、合格投资者(QII)、发起人股东,可以规定承诺事项也可由当事各方自行约定承诺,这就为稳定公司股权结构、稳定公司股价预期以及为价值投资创造了条件。

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